Come valutare un’azienda in modo efficace

Chi conosce il settore dell’equity crowdfunding sa che il tema delle valutazioni d’azienda è un argomento che genera molte controversie e, visto che al sondaggio realizzato ad agosto sui nostri social, in tanti avete espresso il desiderio di approfondire questo tema, abbiamo intervistato Andrea Arrigo Panato*, dottore commercialista e revisore legale.

1. A cosa servono le valutazioni?

La valutazione d’azienda ha come principale obiettivo quello di misurare la capacità dell’azienda di creare valore in maniera sostenibile nel tempo mediante i suoi asset materiali (impianti, ecc) ed immateriali (marchi, brevetti, ecc.). In particolare nelle startup l’analisi arriva a focalizzarsi sulle competenze dei founder e del team.

La valutazione può avere diverse finalità essendo di supporto a: 

• operazioni di investimento (aumenti di capitale, M&A, ecc);
• operazioni societarie di finanza straordinaria (fusioni, scissioni, ecc.);
• operazioni societarie tese a regolare i rapporti tra i soci o i familiari (patti di famiglia, recesso del socio, ecc.);
• operazioni di risanamento di aziende in crisi.

La valutazione è per sua natura prospettica e rappresenta un giudizio ragionato e motivato che si fonda su stime. Non è mai il risultato di un calcolo matematico.

Una valutazione è un giudizio sul valore di un’azienda fondato su uno svolgimento completo del processo valutativo. È un processo complesso che analizza l’impresa a 360 gradi coinvolgendo gli aspetti più disparati non solo contabili, fiscali e legali ma anche ambientali e di mercato (inteso spesso come settore in cui opera e settori contigui per arrivare ad un orizzonte molto più ampio per le imprese più innovative). 

Si sviluppa attraverso cinque fasi:

• La formazione e l’apprezzamento della base informativa (qualità delle informazioni e dei dati).
• L’applicazione dell’analisi fondamentale (documentale, di contesto, storica, prospettica, comparativa, fattori di rischio, variabili di mercato, ecc.).
• La selezione della metodologia o delle metodologie di stima più idonee agli scopi della valutazione (quelli che correntemente vengono chiamati metodi di valutazione).
• L’apprezzamento dei principali fattori di rischio.
• La costruzione di una razionale sintesi valutativa.

La stima per poter essere credibile, deve essere svolta da un soggetto competente ed imparziale, nel rispetto di un codice etico, di principi di valutazione e con tempi e risorse adeguati.

2. Quali sono i metodi più diffusi per realizzare la valutazione?

Storicamente le principali metodiche di valutazione si rifanno a:

• Criteri patrimoniali
• Criteri reddituali
• Criteri che esplicitano la creazione di valore
• Criteri finanziari
• Criteri comparativi di mercato

Uno dei più utilizzati è il metodo finanziario. Secondo tale approccio, il valore di un’azienda è funzione dei flussi di cassa incrementali disponibili, attualizzati al tasso di rendimento medio atteso del capitale nel settore in cui opera l’azienda. 

Il metodo dei multipli di mercato (spesso usato a supporto del metodo DCF) determina il valore dell’azienda osservando le valutazioni espresse dal mercato (es. multipli EBITDA). Si tratta di una stima che determina un valore con natura di «prezzo probabile» negoziabile in base ad esperienze passate paragonabili (la criticità è proprio spesso nella comparabilità), oppure con natura di prezzo obiettivo ragionevolmente raggiungibile in futuro. 

Per quanto riguarda la valutazione di imprese innovative bisogna ricordare che le startup applicano nuovi modelli di business, ridefinendo i mercati o creandone di nuovi. Da qui l’estrema difficoltà nel fare previsioni attendibili anche considerando i frequenti cambi di strategia e quindi la difficoltà ad applicare tout court le metodiche di valutazione classiche. 

Le valutazioni di startup o imprese innovative sono quindi particolarmente complesse (le stesse metodiche di valutazione variano a seconda della fase del ciclo di vita aziendale) e richiedono un approccio diverso da quello applicato alle aziende tradizionali.

L’analisi in caso di startup si concentrerà sulla sostenibilità ed efficacia del business model dell’impresa, sulla qualità e motivazione del team, sulla conoscenza e dimensione del mercato potenziale, sulla capacità di implementazione della strategia e sulla capacità di definire le risorse necessarie per raggiungere l’obiettivo.

A titolo di esempio si segnala il Berkus Model, un metodo di valutazione che nasce per valutare startup in fase pre-revenue (fase in cui spesso risulta prematuro definire un piano). Il modello, basato sull’analisi del rischio, si compone di cinque voci:

• Qualità manageriali del team (Rischio di esecuzione)
• Proposta di valore (Rischio prodotto)
• Prototipo funzionante (Rischio tecnologico)
• Relazioni strategiche (Rischio mercato e rischio competitivo)
• Prodotto già lanciato e/o venduto (Rischio finanziario o di produzione)

Per approfondire: Valutazione pre-money di una startup.

3. Che caratteristiche e limiti ha la realizzazione di una valutazione?

Una valutazione secondo i principi italiani di valutazione deve avere ben definite caratteristiche ed essere:

• Razionale (schema logico rigoroso).
• Verificabile (verificabilità dei dati ed attendibilità delle fonti).
• Coerente con l’incarico ricevuto.
• Affidabile, riducendo la discrezionalità valutativa.
• Svolta con professionalità (best practice, PIV).
• Svolta con competenza (l’esperto deve conoscere il settore, ecc.).

La qualità della valutazione dipende ovviamente dalle caratteristiche dell’oggetto della stessa. Le principali caratteristiche delle imprese innovative sono: 

• elevato contenuto tecnologico e/o innovativo.
• significativi investimenti in ricerca e sviluppo.
• limitati investimenti materiali (sono imprese che si basano su assets immateriali).
• sono fortemente orientate all’internazionalizzazione, sia in relazione ai mercati di riferimento dei propri prodotti o servizi, sia ai mercati di approvvigionamento dei fattori della produzione, tra cui capitali e risorse umane.
• elevati tassi di crescita e modello di business scalabile.

Tali imprese presentano inevitabilmente una serie di specificità che complicano la determinazione del loro valore economico (Damodaran, 2002 e 2009 come ben sintetizzato nell’articolo “Un framework concettuale per la valutazione delle startup innovative di Francesca Querci e Stefano Ricci”):

• Alta probabilità di fallimento.
• Flussi di cassa negativi e lunga fase di accelerazione prima di raggiungere livelli “normali” di redditività a lungo termine.
• Limitata solidità e storicità dei risultati finanziari.
• Alto livello di incertezza relativo allo sviluppo del mercato futuro e alla sostenibilità nel tempo, guidati da innovazioni tecnologiche.
• elevate complessità tecnologiche e di processo, a cui è associato un rischio molto elevato in relazione al successo del business.
• un alto tasso di obsolescenza del prodotto/servizio, a causa sia delle dinamiche tecnologiche, sia del rischio di imitazione, soprattutto se i prodotti o servizi non sono adeguatamente manutenuti ed innovati.
• un ciclo di vita atipico, estremamente breve in rapporto alla durata delle attività di ricerca e allo sviluppo del prodotto/servizio.
• la difficoltà di identificazione dei competitors e delle aziende comparabili, dato il grado di innovatività che caratterizza il prodotto/servizio offerto, rispetto agli eventuali operatori già presenti sul mercato.
• la difficoltà nella valutazione della proprietà immateriale ed intellettuale, anche, ma non solo, in relazione alla sua protezione.

4. Un investitore dovrebbe scartare una società con una valutazione bassa ovvero una valutazione alta è sempre sinonimo di una società redditizia?

Il rischio più grande è investire in una startup che ha sottovalutato le risorse finanziarie necessarie per sviluppare il proprio prodotto e mercato.

Una richiesta troppo bassa in fase di aumento di capitale può significare restare a metà del guado ed investire in un progetto destinato a fallire per mancanza di fondi.

Una richiesta troppo alta può semplicemente risultare antieconomica per l’investitore.

5. Quali sono gli elementi da analizzare al momento di realizzare una valutazione?

Il valore è funzione della capacità dell’impresa di mantenere la capacità competitiva nel tempo. 

Uno degli elementi caratterizzanti la valutazione è la presenza di un piano che spesso assume il realizzarsi di una strategia con obiettivi sfidanti. L’assenza di un’ampia e strutturata analisi fondamentale alla base del piano ne mina la credibilità e la sostenibilità. 

L’analisi fondamentale mira all’individuazione degli input richiesti dai metodi di valutazione. Tipicamente include: 

• Analisi degli elementi distintivi dell’azienda;
• Analisi del contesto di mercato;
• Esame dei driver di valore e della loro evoluzione del tempo;
• Individuazione dei fattori di rischio e dei loro possibili effetti.

Qualunque modello dinamico di valutazione deve essere in grado di rappresentare due diverse configurazioni di reddito:

• il reddito corrente normalizzato 
• il reddito che l’impresa potrà esprimere nel futuro sulla base dell’evoluzione naturale del suo modello di business (declino, stabilizzazione o sviluppo), del mercato e dell’azione concorrenziale

In momenti di forte cambiamento ed a maggior ragione in contesti competitivi particolarmente dinamici in cui è più complesso predisporre dei piani attendibili è necessario in primis focalizzare l’analisi sulla sostenibilità ed efficacia del business model dell’impresa e solo successivamente applicare le tecniche valutative (Bini).

L’analisiin caso di startupsi concentrerà sullaqualità e motivazione del team, sulla conoscenza e dimensione del mercato potenziale, sulla capacità di implementazione della strategia e sulla capacità di definire le risorse necessarie per raggiungere l’obiettivo.

Gli elementi da tenere in considerazione dovranno quindi essere essere:

• Cap table: sia la qualità del team sia la motivazione dello stesso (i founder devono mantenere ampie quote di maggioranza);
• sostenibilità ed efficacia del business model
• multipli di aziende comparabili nel mercato;
• flussi di cassa storici e previsionali (difficilmente utilizzabili nel caso in cui l’impresa sia di nuova costituzione e/o con tutte le criticità sopra espresse);
• Risorse necessarie per raggiungere obiettivi economicamente o strategicamente rilevanti (banalizzando: risorse cercate/equity da cedere=valutazione post-money);
• Dimensione del mercato e tassi di crescita dello stesso e della startup (scalabilità);
• valore della proprietà intellettuale;
• valore e difendibilità del vantaggio competitivo.

* Andrea Arrigo Panatoè un dottore commercialista e revisore legale che ha maturato una particolare esperienza nella gestione d’impresa occupandosi in particolar modo di valutazione d’azienda, operazioni di finanza straordinaria (M&A) e risanamento aziendale.

Ambassador di Accelerate Italy (Boston Innovation Ecosystem), docente, autore di numerosi articoli su temi di strategia, finanza e valutazioni d’azienda. Andrea scrive regolarmente su Econopoly di Il Sole 24 Ore ed è autore di “RESTARTUP, le scelte imprenditoriali non più rimandabili”.

Sito web: www.studiopanato.it